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朱海斌:這一輪放水,房地產已被排除在外

www.xczmkq.live 2018-08-07 點擊:( 18161 ) 來源:觀察地產網

 “這一輪政策的調整主要支持的領域是基建投資,房地產投資是基本上是被排除在外的。”

朱海斌(摩根大通董事總經理、中國首席經濟學家):從宏觀環境來講,當前兩個最大的問題,一是中美貿易戰,第二是國內政策的調整,也就是放水的問題。

房地產行業這一輪可能會仍然面臨比較強的緊縮性政策,整個宏觀大環境下,這一次放水跟之前的放水相比,在政策上邏輯上有什么不一樣?對房地產行業可能會帶來的影響是什么?

過去10年中國的宏觀政策基本上是在不停的收放之間,非常高頻的徘徊。如果我們跟其它的國家做一個比較,中國的貨幣政策或者財政政策在松緊之間搖擺的頻率是比其它的國家要高。

2008年以后,基本上每過三年就會有一個政策的放松,當然2008年4萬億的刺激政策是過去10年以來最強的刺激,但在2008年以后,在2012、2013和2015、2016年連續出現兩次的放松。

今年7月份的政治局會議和國務院常務會議以后,更加明確了宏觀政策放松的基調,從某種程度上,這是第四次的政策放松。但這一輪政策放松跟以往幾次有幾個非常明顯的不同,從對房地產市場的理解來看,應該說是非常關鍵的不同。

我們在最近的一個報告里提出了兩個方面的不同:第一方面,如果從傳統的宏觀政策的寬松調整來看,以往宏觀政策寬松基本上是全方位寬松。

有5個方面大家可以關注:財政政策、貨幣政策、匯率政策、房地產政策、監管政策。應該說在歷次的調整中,這五個方面政策的搖擺或者變化,是最主要的能夠體現政策意圖的變化。

從2008年、2012年到2015年,我們可以看到每次放松都是全方位的放水。但是這一輪并不是全方位的放水,目前看到更多的是貨幣政策、財政政策或者某種程度上匯率政策的調整,高層都明確提出房地產緊縮仍然要堅持,金融嚴監管仍然要持續,這是以前的兩個不同。

我貨幣政策和財政政策的放水跟2008、2012、2015年這三次相比,至少從目前的判斷來看,這次放水的力度遠遠要弱于前三次。

2008年就不用講了,這是大家公認最強的一次刺激。即使對比較溫和的2012、2015年的兩次放水,這次調整的力度也要弱很多。

首先看財政政策,最近市場的判斷非常樂觀,尤其是國務院常務會開完以后,用的定調是積極的財政政策要更加積極,所以引起了市場上浮想聯翩。

實際上至少到目前為止,財政政策的執行由上半年非常緊縮到下半年的寬松,而且這種寬松體現對基建投資的支持,這是我們目前在財政端看到的比較積極的變化。

從財政政策的執行來看,2018年全年并不會有太大的放水;從財政赤字的水平來看,2018年很可能是和2017年相對比較接近的一年;從經濟數據來看,財政刺激年的力度是偏弱的,更多體現在從上半年到下半年執行方向的變化。

如果從財政政策的變化來看,我們看過去三次到這一次的放水非常明顯的一個變化。2008年是我們在最近10年最強的一次財政的刺激,2012、2013或者2015、2016年財政政策放水的幅度已經要遠遠弱于2008年。

當然中國的財政政策有兩個比較明顯的特點,一個是中央點菜、地方買單。每年財政預算的赤字,在2008年以后基本上沒有超過GDP的3%,但是在實際執行的時候財政赤字更多的是由地方承擔。

地方赤字是由隱性的廣義赤字組成,包括地方債的城投平臺,還有政策性銀行的特殊金融債,這是廣義的財政赤字,我們看到這個規模遠遠要大于中央政府財政赤字的安排。

第二個是財政部點菜、央行買單,所以最近市場上非常關注的央行和財政部之間互相的PK。從某種程度上來說,廣義的財政政策并不是由顯性的財政赤字的安排,而是通過貨幣政策同步的刺激。

貨幣政策基本上是兩個部分,一是利率政策,二是信貸政策。

回到剛才的主題,我們這一次刺激的力度很可能要遠遠弱于前幾次的刺激。

首先看利率政策,我們可以看到在2008、2012、2015年歷次貨幣政策放水,都伴隨著一系列的降息的舉措。

到目前為止,我們看到央行的降息更多反映在金融市場利率的下調,但是銀行的存貸款利率并沒有任何調整,而且2018年下半年也不會有任何的調整。

這一輪調整如果說跟歷史上有相似的話,更多的是存款準備金率的下調。從2008年以后,每次央行放水必然伴隨著存款準備金的調整,但存款準備金背后最主要的是央行的信貸政策。

從這個角度來看,至少從目前的央行降準效果來看,跟以往歷此調整相比,很難預期像之前歷次央行放水之后會出現一個信貸反彈。

2008年為什么說是史上最大一次放水?從信貸的增速來看,一度回到30%左右,到2012、2013、2015、2016年,大家可以看到信貸從之前一路下行出現一個反彈,反彈的力度沒有2008年那么高,但是基本上有3%到5%的信貸增速反彈。

這一次,4月份央行降準之后,廣義的信貸增速也就是社會融資規模增速,一直是往下走,6月份創下了歷史新低,不到10%。

從下半年來看,央行不停鼓勵銀行積極放貸,但是從政策意圖來看,我們判斷央行更直接的目標是阻止社融的增速下滑,我們判斷下半年社融增速很可能穩定在10%。

按照目前的政策調整,無論是財政政策還是在貨幣政策,都很難期待比得上2012、2013年和2015、2016年之間放水的規模。

貨幣政策和財政政策調整的同時,我們看到這一輪很重要的不同,第一是金融的嚴監管仍然會持續,所以4月份以后,我們看到資管新規、理媒體規等。一系列的規定表明,目前嚴監管的節奏可能會出現某種程度的調整,但是這個方向并不會有明顯的變化。

為什么我們這一輪的信貸很難出現從底部的反彈,很重要的原因在金融嚴監管的情況下,金融貸款之外跟銀行相關的貸款部分,仍然處于萎縮的情況。所以,社融很難從底部反彈,恰恰是嚴監管帶來的對貨幣非常強的制約。

另外,房地產調控的思路仍然不變,而且要嚴控房價上漲。為什么會出現這樣的變化?實際上從最近的政治局會議或者國務院常務會議的安排來看,這一輪政策的調整主要支持的領域是基建投資,房地產投資是基本上被排除在外的。

為什么這次房地產調控并沒有出現大家預期之內的放松?中國穩增長的關鍵每次都是穩投資,投資里面有三個最大,一是制造業投資,二是基建投資,三是房地產投資。

2008年以后,尤其是在2012、2015年的調整過程中,針對穩投資的內容是不一樣的。比如說2012年這一輪經濟調整發生的背景,基建投資和房地產投資都出現非常明顯的下滑,尤其是基建投資的速度一度出現負增長。

2012年那一輪政策的放水,非常明顯的是針對基建,所以在2012、2013年,我們看到基建投資迅速回到20%的高位。

房地產投資在2012年到2014年連續下行,在2015年的調整中,政府希望支持的是房地產投資。所以在2015年的寬松政策下,無論是房貸的政策還是首付的比例,包括限購的政策等一系列的安排,都是從以前的收緊轉為放松。2015年以后,我們看到房地產投資從底部開始回穩。

2017、2018年以后,經濟增速下滑主要原因是基建投資,就是上半年由于財政政策過緊,地方政府對PPP項目非常強的監管,導致基建投資從去年接近20%的高速增長到今年二季度只有個位數的增長,這是非常快速的下行。

反過來,我們看到在制造業投資和房地產投資這兩個領域,基本上維持在跟2017年相當的水平。

這就是為什么在這一輪政策調整,政府強調的主題是支持基建的投資。所有已經批復的、在建的基建投資,要嚴格保證融資體系的合理安排,這是我們看到目前的政策調整的關鍵。

從另外一個角度來看,從房價的角度來看,這一輪房地產市場跟歷次的調整,包括宏觀政策的調整,大環境也是跟以往有非常大的不同。

歷次的調整里頭,像2015、2016年是一個非常明顯的寬松政策,在2012年也是有很寬松的情況。我們看到,歷次政策調整以后,房價總是出現從底部往高峰的比較強的反彈。

2017年,房價在一二線和三四線城市之間輪動發展;2017年以后,房價在過去的6到9個月已經提前出現了一個底部反彈。

所以,今年上半年房地產市場是一個超預期表現,去年房地產投資增速是7%,今年上半年是10%,而且大部分地區房價雖然環比增速在下降,但是同比增速并不低。

平均的出售價格基本上還是接近7%到8%的同比增速規模,這是我們理解為什么這一輪的調整里頭,并沒有涉及到房地產政策的變化。

在這個大背景下,到底對房地產市場怎么理解?從目前宏觀政策的調控來看,無論是財政政策還是貨幣政策都遠遠弱于2012年和2015年,是不是意味著這個弱的調整要延續到2018、2019年?我覺得目前來看還是言之過早。

雖然目前對房地產緊縮的政策仍然會延續,但是有可能在2019年的某個時刻會進一步調整。

如果財政政策和貨幣政策對經濟并沒有產生政府希望達到的支撐的力量,如果在2018年下半年或者2019年上半年中美貿易戰風險進一步加劇,經濟增速進一步下行,那么很有可能2019年會有進一步的調整。

某種意義上,2008年以后我們每次的調整的力度越來越弱,但是實質上可能會越來越長。2018年并不會有特別明顯的政策寬松效果,可能在2019年會被迫做更大的調整,這完全是有可能的。

從房地產市場的角度來看,第一個判斷,2018年下半年,鑒于房地產政策仍然維持緊縮性的政策,我們判斷2018年下半年房地產市場可能會出現溫和下滑,無論是從樓市成交還是房價增速來看,下半年都會比上半年略微走低。

從房地產投資增速的規模來看,上半年增長10%,這并不是一個可持續的水平,下半年可能會維持在4%到5%之間,全年維持在7%左右的增速。

第二個判斷,房地產市場的整合,大房企和中小房企之間的分化可能會進一步加劇,大的房企市場占有率、集中度越來越高。

2010年前8名的房企占市場份額的比例大概只有10%左右,到2017年這個比例已經上升到22%,目前在25%左右。

根據我們的判斷,在2020年之前,前8位房地產開發商的市場份額可能會占到35%左右,前20位可能會超過50%,房地產市場的格局會產生非常大的變化。

第三個判斷,從政策來講,2017年應該說是在2003、2004年以后房地產政策最大的一個變化,這個最大的變化反映在之前更多的是以商品房市場化的供應渠道為主的城鎮住宅體系,轉為現在多渠道供給、多主體保障的新的樓市供應格局。

新的樓市供應格局之下,商品房和保障房基本上是一個并行的局面。

另外,目前長效機制包括房地產稅的安排一再拖遲,或者說即使有,房地產稅安排的力度也會遠遠弱于原先的預期。

這種大環境下,如果宏觀經濟環境出現下行,很可能樓市里頭目前所看到的種種行政管制可能會更加長期化,這對市場來說可能是一個最大的政策的風險。

因為我們以往更多是商品房以市場化為主導的價格機制,或者說交易的機制,可能未來會趨向于由政府主導,政府管控價格、管控數量的這么一個安排,這對房企來說可能是最大的一個政策挑戰。

從整個房地產行業來看,未來城鎮化仍然有一定的增量空間,目前我們的城鎮化率接近60%,從60%到70%大概還有5到10年的成長期。

未來我們更加關注的是新型城鎮化之下人口在城市之間的流動,這是在未來5年更需要關注的一個主題。

從中國的樓市結構來看,大家的注意力可能往往會更多關注北上廣深這些一線城市,但從市場的安排來講,一線城市在市場主體里占的規模才不到10%,更多的市場在二線城市和三四線城市,二三四線城市恰恰是在2017年以后支持這一輪房地產超預期表現的主體的力量。

尤其是在最近的一年多,各個城市的庫存跟2013年到2015年有了非常明顯的改變,庫存量出現了非常大的下滑。

未來支持新一輪房地產需求的,不能簡單說到底是一二線城市還是三四線城市,更多是在在城市群集聚,尤其是在一線城市附近的三四線城市,可能會吸引更多的人口,這可能是我們房地產行業未來5年需要關注的一個重點。

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